摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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