核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式)，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基本面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

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