核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么粗犷，粗旷和粗犷区别在哪理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然粗犷，粗旷和粗犷区别在哪领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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